Q2业绩小幅提速,政策支持助力行业发展:公司上半年实现营收34.27亿元,同比+27.67%。归母净利/扣非净利0.97亿/0.83亿元,同比+34.82%/+27.56%。归母净利增速略高于收入增速,我们判断主要因:1)期间费率得到有效控制,同比降0.4个pp至6.56%;2)政府补助同比增0.12亿至0.15亿元。公司在上半年地产严控的情况下仍保持了近35%的业绩增速,我们认为主要系我国全装修交付比例较低,行业正处于增量发展阶段,政策扶持力度较大所致。分季度看,19Q1/Q2营收各11.10亿/23.17亿元,同比+7.30%/+40.44%,归母净利各0.50亿/0.47亿元,同比+32.45%/+37.44%,二季度表现较优。
   
新签合同92.52亿元,全装修订单强势增长:19H1新签合同额增7.82%,非主营业务收缩致整体订单增速不高。分项看:①施工订单82.27亿元,增40.48%,占总合同额88.92%,其中,全装修施工继续保持强劲增长势头,新签订单77.65亿元,增53.03%,订单额占比83.92%;家装订单大幅缩减,同比-73.37%至2.01亿元,基数原因公装涨幅较高,同比+870.08%至2.61亿元,但占比均不足3%;②设计订单2.62亿元,同比-22.34%;③定制精装2.58亿元,同比-88.06%;④幕墙门窗3亿元,增86.35%。
   
毛利/费率/现金流均有改善,负债率同比+3.7个pp:1)19H1毛利率同比增0.3个pp至12.56%;2)期间费率略有改善,同比-0.4个pp至6.56%,其中销售费率/管理费率各为0.70%/4.06%,同比-0.11/-0.83个pp,财务费率同比增0.54个pp至1.80%,我们判断主要系流动资金贷款增多致利息支出增至0.53亿元(去年同期为0.34亿元);3)经营性现金流净额-1.26亿元,同比少流出1.84亿元,我们认为主要系工程款及保证金的回收力度加大所致。4)资产负债率同比增3.70个pp至76.39%,主要系业务规模扩大致应付票据和应付账款同比+84.05%至49.27亿元。
   
引入战略投资人,全装修业务蓄势待发:报告期内国盛海通基金以3亿元认购全筑装饰1.13亿新增注册资本,持股比例18.50%。子公司2019-2021的预期净利润各为2.40亿/2.88亿/3.46亿元。全筑装饰18年营收24.04亿元,占公司总营收36.87%,预计此次增资将为公司全装修业务的持续增长提供重要支撑。
   
盈利预测及评级:我们预计2019-2021年公司EPS为0.65、0.84、1.06元,计算PE为9x、7x、5x,公司全装修订单增速亮眼,政策扶持空间广阔,现金流明显改善,我们认为行业合理19PE为10倍左右,而公司目前仅8.6倍,给予15%的目标空间,目标价6.40元。首次覆盖给予“推荐”评级。
   
风险提示:基建投资不达预期,地产调控超预期,海外拓展不达预期。