扣非净利润增速135.74%,维持“买入”评级
   
公司3月29日发布17年年报,17年公司实现营收46.25亿元,YoY+38.65%,实现归母净利润1.65亿元,YoY+64.11%,实现扣非后归母净利润1.57亿元,YoY+135.74%,增速位于业绩预增区间的中部。公司主要从事住宅全装修业务,订单饱满,预计传统主业将保持较高增速;定制精装业务在17年获得较大突破,有望在18年继续放量;租赁住宅装修业务前景广阔,上海推进较快,且公司拥有较好的解决方案。我们看好公司的成长性和业务的多元化,有助于提高盈利能力和业绩的安全性,目前股价对应2018年PE水平为15.3X,维持“买入”评级。
   
全装修业务质量提高,战略布局设计/定制精装/家居制造业务
   
收入结构中,公装施工(住宅全装修)业务占比达93.08%,此业务毛利率为11.84%,较16年提高2.11pct。随着全装修政策的不断推进,装修品质将成为楼盘竞争的重要因素,我们认为公司与地产商的议价能力将不断提高,未来毛利率有望稳中有升。另外,前五名客户收入占比从2016年的69.30%降至2017年的62.2%。恒大依然是公司的最重要单一客户,但订单和收入的占比预计将不断降低。除了全装修业务,公司未来还将大力发展设计/定制精装/家居制造业务,一方面完善产业链布局,提供更有竞争力的综合解决方案,另一方面改善公司盈利能力和现金流。
   
盈利能力略有提升,现金流保持稳定
   
公司17年整体毛/净利率13.49%/3.69%,同比升3.25pct/0.95pct,期间费用率涨3.12pct至8.11%。其中,管理费用率上涨3.01pct,主要因为研发费用单独归集至管理费用。在定制精装领域的研发投入我们预计将持续。经营性现金流净额为-2.79亿元,YoY+3.95%,主要因为全装修业务的回款相对较慢。公司2017年收现比为68.5%,上升3.85pct。 定制精装业务更优质,产业链上下游布局 在非一线城市,毛坯房装修是全装修的必要补充。定制精装业务以开发商为导入口,在一个楼盘提供集中式的毛坯房装修。此业务2017年新签合同12.43亿元,且2017年底有16亿元合同尚未施工。定制精装业务净利率较高,且现金流较好,是公司更优质的业务,但离不开公司在全装修业务积累的与地产商的良好关系。公司2017年收购GOSA 60%股权,控股地东设计51%股权,同时向装饰施工产业链的上下游延伸。这些前瞻性的布局将给公司提供更有竞争力的整体解决方案,积累自己的护城河。
   
高盈利业务占比有望提升,维持“买入”评级
   
我们略调盈利预测,预计18-20年归母净利润2.81/4.33/6.32亿元(18-19年原值2.69/3.92亿元,YoY+4.46%/10.46%,主要小幅调高毛利率),对应EPS0.52/0.80/1.17元,CAGR+58%。公司的家装/设计/家居制造业务的利润占比预计将不断提高,可在公装行业平均估值(18年16.6X)的基础上享受一定的溢价,我们认可给予公司18年PE17X-19X估值水平,调整合理价格区间至8.84-9.88元(原值9.04-9.95元),维持“买入”评级。
   
风险提示:定制精装订单转化低于预期;新签订单低于预期。